都市时报刊登刘锡标教授文章“A股明年有望真正完成牛熊转换”

刘锡标   2017-12-22 本文章40阅读

度过漫漫的寒冬、何惧黎明前黑暗

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一、2017年股票市场运行特点及其逻辑

   今年的股市特色鲜明,“慢牛”和“结构性牛市”的声音不绝于耳,以上证50和沪深300为首的几大指数走势稳健,但绝大多数个股却全年惨绿、哀嚎遍野。找出其运行特点并梳理其内在逻辑,有助于我们理清思路,备战来年。考虑到今年市场看法的分歧非常大,我用多角度的市场数据来佐证观点。

1.     指数慢牛、个股慢熊,二八现象突出

1 重要指数今年截止128日的市场表现

指数

名称

上证

综指

深圳

成指

上证50

沪深300

中小板

创业板

中证1000

涨跌

+6%

+7.45%

+25.29%

+20.95%

+16.57%

-8.66%

-16.64%

1看到几个常用的指数表现优异,一副牛气冲天的兴旺景象。但是我们再进一步分析表2,则使人感受到熊市下半场阵阵的寒意。

2 今年截止128日的个股涨跌数量和比例的统计


去年末上市数

涨幅大于25%

跌幅大于25%

上涨

下跌

平盘

算术平均涨跌幅

家数(只)

3012

280

1216

680

2324

8


占比(%


9.3

40.37

22.58

77.16

0.27

-13.63

扣除今年上市的新股,近八成股票下跌,3012只股票算术平均涨跌幅-13.63%,涨幅超过25%的股票不到一成,但是超四成的股票跌幅超过25%,中证1000指数、创业板指数以及半数以上股票再创本轮调整的新低。再统计2016127日前上市的2805只股票,创新低股票1488只,占比66.13%,年内平均跌幅23.6%。“慢牛”仅仅是指数及少数股票的表现,但绝大部分股票的熊市才是真实的市场表现。真正的春天理应百花盛开,世界上哪有这么大面积个股下跌的牛市啊?!所以笔者反对今年是结构性牛市的观点,牛熊市的判断应取决于市场大部分股票的表现, 2017年的股票市场可以用一只插着牛角的“慢熊”来描述!印证了我去年在本报所刊文中对今年股市是熊市下半场的整体预判。

2.     个股以“大”为美、行业龙头倍受追捧

今年与往年不同的另一个特点就是超级大盘股受到前所未有的追捧,和小盘股的备受冷落形成鲜明的反差。同行业中市值最大、对指数影响力最强股票的表现格外抢眼,即股票涨跌的表现与其市值大小呈正比。

3 今年截止128日基于总市值分类的股票价格中位数市场表现

总市值(亿)

大于2000

1000-2000

500-1000

300-500

100-300

50-100

小于50

数量(只)

32

47

82

143

817

1034

1259

涨跌(%

+35.3

+22.9

+24.6

+8.2

-6

-16.9

-30

 

3揭示的现象有合理的成分。第一,2015年股灾时国家队的救市资金无法全身而退,政治大局也需要保持市场的稳定,但是有限的资金难以四面出击,效率最高的方式莫过于擒贼擒王,主攻大市值股票可以用最小的代价稳住指数,寄希望带动同行业股票走强;第二,大市值股票估值相对合理。中小创股票被过度炒作后仍处于相对高估的状态;第三,网下配售新股的需要。今年大量新股发行,网下打新成为获利的途径之一,参加网下新股配售必须有一定数量的股票持仓,大市值股票稳定性和流动性好的优势得以体现;第四,熊市中机构抱团取暖,公募基金和境内外指数基金的选择形成共振,并带动了趋势投资者的跟风。

笔者看来,市场选择的核心因素是流动性。我国股市一直高估值运行,而高估值是对高流动性提供的溢价,具有完全可比性的A+HA+B公司,投资者宁可买高价的A股,市场搏取的是高流动性下的价差而非持有领取红利。2015年股灾也是流动性短期缺失所导致,在大量新股发行和增量资金匮乏的前提下,流动性成为一个影响我国股市至关重要的因素,日均成交额小于2亿的股票今年总体处于亏损状态(见表4)。

4 今年截止128日股票按日均成交额分类市场表现

日均成交

大于5亿

3-5亿

2-3亿

1-2亿

0.5-1亿

小于1亿

股票数

155

212

361

935

1121

658

中位数

+29.4%

+12%

+4%

-10.5%

-22.8%

-28.8%

小市值股票因为缺乏流动性被冷落,大市值股票因为流动性好而受青睐,次新股也因为流动性好让市场短线投机客乐此不疲。这个问题若得不到解决,大市值个股的流动性溢价就难以消除。

但是,也有其不合理的地方。首先,目前境内市场的大市值股票估值相对境外市场也不便宜,具有可比性的AH股指数128日为132.47,意味着同类的这些股票境内比香港的高了32.47%,在内地和香港股票市场互通的前提下,价值投资的理由并不充分;第二,大市值股票基本上以传统产业公司为主,成长性有限,炒作缺乏想象力,让这些股票带动一轮牛市很难得到市场各方的响应。笔者统计了美国市值最大的10家企业,新兴产业股占6家,反观目前A股中市值最大的10家企业却全被传统产业公司占据,这与我国目前的经济转型的改革方向背道而驰,更谈不上逐步与国际接轨;第三,传统大市值股票一旦炒高套人和小市值股票一样可怕,前有2008年的中国石油和中国神华,后有2015年的中国中车。从世界股票历史统计数据来看,长期投资小市值股年化收益率远超大市值股是投资的基本规律之一,中国绝对不会例外。

这给今年市场属于熊市的判断增添了底气。大市值股票的上升更多体现熊市风险偏好保守的心态和稳定市场的需要,对市场运行起决定作用的是其自身的内在要求,外因只能影响中短期的走向。排除人为干预因素的影响,指数的慢牛是市场虚假的外部表现,大部分股票在熊市中滑翔才是市场内在运行的逻辑。

3.     新股发行数量创历史新高并蝉联世界第一,严格监管常态化,小市值题材股出现被边缘化的倾向

2017年发行新股数量突破400家,继续领跑世界股市,导致上市公司“壳”价值的下降,再加上监管者对“高送转”、操纵股价的“庄股”行为保持高压态势,刺破了小盘题材股的泡沫,大部分股票惨遭抛弃而“跌跌不休”。缺乏赚钱效应的市场靠存量资金在倒腾,形成跷跷板式的轮动,小市值股票缺乏流动性的致命弱点被放大,出现了流动性折价倾向。很多庄股缺乏接盘者,频现“闪崩”成为今年一道靓丽的风景线,过去最抢手的“壳”资源股今年成为下跌幅度最大的板块。

 

二、明年市场运行的判断及操作建议

总结今年市场的特点是为了对明年市场的运行做预判,上述股市的逻辑与特点一定程度会在明年得以延续。笔者对于明年行情的基本判断为:市场最困难的时期正在过去,有望步入熊末和牛初的交替阶段,磨底的结构性行情会进一步延续,启动全面牛市尚待时日,“大热小冷”的局面最迟将在明年下半年得到扭转。

1.     市场政策的研判

对股市影响较大的政策做如下的预判:第一,新股发行常态化和退市制度进一步得到落实。新股发行大约保持年300-400家的水平,直到消除新股排队的“堰塞湖”现象。按目前的市场状况分析,如果新股停止发行或者破发都会导致网下打新资金的撤离,引发一轮小型指数崩塌,既不利于扩大直接融资比重的政治要求,也损害市场参与者的利益。完善退市制度可以清除大量的垃圾公司,通过优胜劣汰强化市场优化资源配置的功能。对此,我们既要对新股常态化发行保持一份宽容,也要高度警惕退市制度对垃圾股形成的冲击;第二, “降杠杆、抑制资产泡沫”仍然是明年金融政策的主基调,稳定物价和防控系统性金融风险是央行确定的核心目标,今年M2同比增速持续放缓创22年新低,已经从30%的高位连续7个月回落到了个位数。因此,希望货币政策带来2009年式井喷行情不太现实,市场“差钱”的结构化行情大概率会得到延续;第三,市场监管更加严格,操纵股价的行为会受到打击。需要理解暴跌不符合监管维稳的要求,更要防范暴涨累积市场系统性风险,应该看到经过两年多的救市,不容忽视护盘资金筹码抑制暴涨的能力,可以从雄安概念股龙头华夏幸福价格的调控得到某种启示,今年涨幅不小的大盘蓝筹股也是护盘资金持有筹码最多的股票,当得到大众一致预期后,也容易步入华夏幸福的后尘。

2.     有望真正完成熊牛转换

市场最困难的时期正在过去,乐观因素不断得到累积,成长股有机会接力价值股开启牛市之门。上述结论基于以下方面的判断:第一,估值水平。经过一年的运行,以128日和去年同期相比,全部A股动态市盈率的中位数从56倍降到40倍、中小板从62.3倍降到43.1倍、创业板从95倍降到了54.6倍。估值下降非常明显,特别是创业板估值下降更陡峭。一方面说明了时间是抹平投资创伤最好的良药,另一方面也证明了成长股的魅力。目前的估值水平比香港等外围市场不低,但是和自己的历史估值比已经进入低位区域,虽然马上启动一轮牛市的不现实,但通过以时间换空间方式磨出一个牛市大底的机率大增;第二,空间和时间。上证综合指数、深圳成分指数和中证1000指数本轮熊市最大跌幅近接近或者超过50%,创业板指数最大跌幅超过60%。而运行时间已经达到两年半,考虑外围市场牛气冲天的背景,本轮熊市基本接近尾声的结论水到渠成;第三,今年行情的正面影响。行业龙头今年优异的表现和二三线股票横盘甚至下跌的巨大反差为明年带来了较好的投资机会,以房地产的万科和医药的恒瑞医药为例,这两个行业中很多二线股票业绩增长不比龙头股差,龙头股的大幅上涨已为同类二三线股票腾出了足够的想象空间;第四,市场行为。不断“闪崩”正是熊市尾端庄家难以为继的表现,潮水退去之后 “裸泳”者的原形毕露是熊市结束的重要标志。 2005年大牛市来临前,强庄股“新疆德隆”系股票和南方证券“两哈”股票的崩塌,形成了市场最后的转折点;最后,股票逐渐形成了大众投资的价值洼地。环顾投资市场,房地产市场的调控、信托等理财产品收益率的降低,特别是刚性兑付的打破后,投资的收益与风险之比相对股票市场已优势渐失,超跌的股市正在形成新的价值洼地。

3.     明年的操作建议

首先,明年的操作要紧抓业绩和高成长两条主线,以庄股和无业绩支撑的题材股保持适当距离;其次,也不能低估熊尾阶段个股的杀伤力,宜选择先守后攻的投资策略,创业板和中证1000指数还有惯性下跌继续创新低的可能,回避中、高位的庄股和次新股,同时在低位、低市盈率和高成长性的股票中寻找优质股票,在市场下跌中逢低布局;最后,需要降低熊末牛初收益率的期望值,放弃大涨过的股票梅开二度的幻想,宁可错过也不要做错,避免出现难于弥补的重大损失,为将来的全面牛市做好资金和心理的充分准备。

熊市末期已经不是选择离开的时候,恰好正是布局股票最好的良机。笔者坚信,黎明的雾气会逐渐消散,初春的阳关将普照大地。

 

 

云南财经大学金融学院 教授

云南迈隆投资有限公司 投资总监    刘锡标